Новости компаний

«Мечел» - «угольный актив» с большими долгами - ФГ "Финам"

Описание эмитента. ПАО «Мечел» - одна из ведущих горно-металлургических компаний в России. Группа «Мечел» объединяет в единой производственно-логистической цепочке производителей угля, железной руды, стали, проката, ферросилиция, тепловой и электрической энергии. Кроме того, она включает логистическую компанию, транспортного оператора и имеет собственные сбытовые структуры.

Деятельность группы разделена на три сегмента - добывающий, металлургический и энергетический.

Разбивка выручки от продаж по бизнес-сегментам (2021 г.)

^{Источник: данные компании}

«Мечел» является одним из крупнейших российских производителей коксующегося угля, а также одним из ведущих производителей углей для металлургии. По данным ЦДУ ТЭК, в 2021 году доля компании в добыче коксующегося угля РФ составила 16,74%.

Дочерняя компания АО «Мечел-Майнинг» объединяет горнодобывающие и коксохимические активы, представленные предприятиями ПАО «Южный Кузбасс», АО ХК «Якутуголь», ПАО «Коршуновский ГОК», АО «Москокс» и ООО «Мечел-Кокс».

«Мечел» - один из крупнейших российских производителей сортового проката и метизной продукции. Доля «Мечела» в производстве проката РФ в 2021 году составила около 4%. Компания является наиболее многопрофильным производителем специальных сталей и сплавов в России.

Под управлением дочерней компании ООО «УК Мечел-Сталь» находятся два сталелитейных предприятия — Челябинский металлургический комбинат и завод «Ижсталь», предприятия по производству метизов — Белорецкий металлургический комбинат, Вяртсильский метизный завод и «Мечел Нямунас» (Литва), завод по производству штамповок и поковок - «Уральская кузница», Братский завод ферросплавов, Каслинский завод архитектурно-художественного литья.

Энергетический сегмент под управлением ООО «Мечел-Энерго» объединяет «Южно-Кузбасскую ГРЭС» и «Кузбассэнергосбыт».

В состав группы «Мечел» входят грузовые морские порты - АО «Торговый порт Посьет» на Японском море, ООО «Порт Мечел-Темрюк» на Азовском море и грузовой речной порт Камбарка на реке Каме. Также «Мечел» имеет собственный парк подвижного железнодорожного состава. Транспортные предприятия находятся под управлением ООО «УК Мечел-Транс».

Металлоторговая сеть «Мечела» насчитывает более 80 подразделений, в том числе 18 сервисных центров. В ее состав входят российская компания «Мечел-Сервис», дочерние компании в странах СНГ, Западной и Восточной Европе.

Структура капитала. В настоящий момент «Мечел» не раскрывает структуру акционерного капитала. По данным на лето 2021 г., председатель совета директоров ПАО «Мечел» Игорь Зюзин прямо и косвенно контролирует 51,5% капитала. Среди крупных акционеров - ООО «МетХол» (14,2%), SKYBLOCK LIMITED (10,0%) и «Газпромбанк» (4,1%).

Акции ПАО «Мечел» допущены к обращению на Московской бирже и включены в котировальный список «А» первого уровня, однако не входят в расчет основного Индекса МосБиржи. По данным Мосбиржи, free float обыкновенных акций «Мечела» составляет 42%, а привилегированных - 60%.

Перспективы и риски

Влияние санкций. До сих пор «Мечел» и его контролирующий акционер Игорь Зюзин не попали в санкционные списки. Хотя угольная и металлургическая продукция компании входит в список запрещенных для импорта в ЕС из России товаров, влияние этих запретов на бизнес компании будет ограниченным. В 2021 г. только 15,3% выручки «Мечела» пришлось на поставки в Европу, включая Турцию, которая к санкциям не присоединилась. Две трети выручки от продаж (66,6%) пришлось на рынки РФ и СНГ, 16,9% — на рынки Азии, и только 1,2% на другие регионы планеты. На наш взгляд, компании будет не так сложно изменить географию экспорта в условиях санкций ЕС.

Операционная деятельность. Надо отметить, что динамика объемов производственной деятельности «Мечела» не выглядит впечатляющей, даже без учета потери перспективного проекта «Эльгауголь», который пришлось продать в 2020 г. для реструктуризации долга.

Объемы производства и реализации продукции «Мечела» в 2021 г. заметно снизились, несмотря на вполне благоприятный для отрасли год. Хотя производство в первой половине 2022 г. показало восстановление, динамика объемов продаж основных групп продукции «Мечела» оставалась преимущественно негативной.

^{* Показатель 2021 г. без учета «Эльгауголь»}

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

Финансовые результаты. Несмотря на снижение объемов, высокие цены на металлопродукцию обеспечили «Мечелу» сильные финансовые результаты в 2021 г.

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

Годовая выручка увеличилась в полтора раза, скорректированный показатель EBITDA вырос почти в три раза. Прибыль акционеров составила 80,57 млрд руб. по сравнению с 808 млн руб. годом ранее (рост почти в 100 раз). Это позволило «Мечелу» несколько сократить сумму долга и улучшить показатель отношения чистого долга к EBITDA с 7,9х до комфортных 2,3х. Правда, это скорректированная EBITDA, а чистый долг рассчитан без учета штрафов и пени по просроченной задолженности.

В 2022 г. «Мечел», как и другие компании черной металлургии, не раскрывает финансовую отчетность. Учитывая падение цен на металлопродукцию, особенно на сортовой прокат, можно ожидать, что показатель долговой нагрузки у «Мечела» по итогам 2022 г. вновь выйдет из комфортной зоны.

Долги - главная проблема компании. Долговые проблемы «Мечела» начались еще в кризис 2008 г. и усугубились в 2014 г. на фоне падения цен и курса рубля. Компания потеряла возможность своевременно гасить валютные кредиты, взятые на приобретение и развитие своих проектов, главным из которых было освоение крупнейшего Эльгинского месторождения качественного угля в Якутии.

После ряда реструктуризаций, конвертации и отсрочки погашения кредитов, а также после продажи компании «Эльгауголь» у Мечела все еще остается значительная сумма долга. По состоянию на начало года долг по кредитам и займам, включая проценты, составлял 284,4 млрд руб., в том числе со сроком погашения до востребования - 282,3 млрд руб. Порядка 36,5% долга номинировано в евро, а 11,0% - в долларах США. По сути, компания зависит от доброй воли кредиторов. Благо, что они - крупнейшие российские банки.

Ключевые активы «Мечела» остаются в залоге у кредиторов. В качестве обеспечения по банковским кредитам в залоге по состоянию на начало года находятся 99% минус 2 акции АО ХК «Якутуголь», 95% плюс 3 акции УК ЮК, 91,66% акций ЧМК, 50% плюс 2 обыкновенные акции БМК, 50% плюс 2 акции КГОК, 87,5% плюс 3 акции АО «Мечел-Майнинг», 74% плюс 1 акция «Уралкуза», 25% плюс 1 акция «Ижстали», 25% плюс 1 акция АО «Торговый порт Посьет», 25% уставного капитала БЗФ, 25% уставного капитала ООО «Порт Мечел-Темрюк».

Собственный капитал «Мечела», приходящийся на акционеров, на балансе по МСФО составляет отрицательную величину в размере минус 165,9 млрд руб.

Большой долг и отрицательная величина капитала были бы не страшны для инвесторов развивающегося инновационного проекта из сферы информационных технологий, но не для горно-металлургической компании.

Выплаты акционерам. Из-за огромной долговой нагрузки «Мечел» не платит дивиденды по обыкновенным акциям с 2012 г. (последние дивиденды — по итогам 2011 г.). Видимо, чтобы акционеры могли получать доход вне зависимости от долга, в 2008 г. компания разместила привилегированные акции, которые с 2010 г. торгуются в виде АДА на Нью-Йоркской фондовой бирже. С 2011 г. они торгуются на Московской бирже.

Согласно дивидендной политике «Мечела», принятой в 2016 г., размер годовых дивидендов на обыкновенные акции не оговорен. На привилегированные акции распределяется 20% чистой прибыли компании по итогам года. По итогам 2012–2015 гг. компания платила по привилегированным акциям минимальные дивиденды в размере 0,05 руб. на акцию.

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

По итогам 2021 г., несмотря на сильные финансовые результаты, акционеры по рекомендации совета директоров приняли решение не выплачивать дивиденды. Это связано с тем, что компания не стала отказываться от моратория на банкротство. В долговой ситуации «Мечела» это вполне оправданно. Мораторий на банкротство был введен правительством РФ с 1 апреля сроком на полгода. Он предполагает запрет на выплату дивидендов и бай-бэк.

Уголь как драйвер. Акции «Мечела» во многом интересуют инвесторов в качестве инструмента для инвестиций в уголь. Мировые цены на энергетический уголь на фоне энергетического кризиса в ЕС в 2022 году бьют рекорды. Даже лишившись европейского рынка, сокращая объемы и продавая уголь в Индию и Китай с 50% дисконтом, угледобывающие компании в этом году должны получить хорошие результаты.

Между тем возможностей инвестировать в отрасль на российском фондовом рынке почти нет. Сектор представлен только акциями «Распадской» и «Мечела». Акции этих компаний заметно реагируют на динамику котировок угля. В то же время уголь (и отдельно энергетический уголь) занимают в бизнесе «Мечела» не главную долю. Особенно после продажи компании «Эльгауголь».

В выручке компании за 2021 г. доля добывающего сегмента составила только 27,6% против 65,3% у металлургического сегмента. Цены на металлопродукцию, особенно на сортовой прокат, занимающий 37,2% в выручке «Мечела» в 2021 г., заметно упали.

Практически все железорудное сырье и значительная часть угольной продукции потребляются внутри группы. В продажах «Мечелом» угольной продукции третьим лицам доля энергетического угля не превышает одной трети, а все остальное – это угольная продукция для металлургии, ценовая динамика которой зависит от состояния сталелитейной отрасли. В текущих условиях она заметно хуже, чем у угля для энергетики.

Структура продаж угольной продукции (по объемам)

Поэтому, на наш взгляд, акции компании - не самый прямой путь заработать на котировках угля. Акции «Мечела», по нашему мнению, несут неприемлемо большие риски для портфельных инвесторов. Высокая волатильность акций на бирже позволяет рассматривать их только в качестве инструмента для краткосрочных операций.

Акции на фондовом рынке. Привилегированные акции «Мечела» выглядят слабее рынка из-за отказа компании от выплаты дивидендов за 2021 г. Обыкновенные акции «Мечела» показывают с начала года лучшую динамику, поскольку инвесторы видят в них отражение динамики цен на уголь. С начала года обыкновенные акции потеряли только около 22% стоимости, в то время как привилегированные упали на 57%, что сопоставимо с потерями отраслевого (-55%) и основного (-46%) индексов МосБиржи.

Технический анализ. На недельных графиках обыкновенные и привилегированные акции «Мечела» остаются в нижней части широкого торгового диапазона вблизи линии среднесрочного восходящего тренда.

Для обыкновенных акций уровень сопротивления находится в районе 104 руб., уровень поддержки - в районе 70 руб. за акцию.

У привилегированных акций «Мечела» сопротивление вблизи 180 руб., а поддержка - вблизи 100 руб. за акцию.

Калачев Алексей
аналитик ФГ "Финам"